参半母公司小阔科技赴港IPO 营销吞噬85%毛利、对赌之剑高悬 会是下一个薇美姿吗？

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：木予

　　新消费热浪退潮四年后，网红漱口水参半终于叩响资本市场大门。

　　3月27日，参半的母公司深圳小阔科技股份有限公司（简称：小阔科技）正式向港交所递交招股说明书，申请在主板挂牌上市，由招银国际担任独家保荐人。

　　招股书显示，2023-2025年，公司分别实现总营收10.96亿元、13.69亿元、24.99亿元，同比增速从24.9%攀升至82.5%；经调整净利润录得5355.80万元、6630.60万元、1.55亿元，2025年同比增速高达133.5%。

　　不过，高歌猛进的业绩背后，依然是以流量换增长、靠故事换估值的商业逻辑。在港股市场上，一边是“新消费三姐妹”泡泡玛特、老铺黄金和蜜雪集团热度持续走高，一边是昔日“第一股”奈雪的茶、海伦司双双跌成仙股，投资者态度两极分化，参半究竟胜算几何？

　　毛利率超70%净利率低至个位数 收入一半以上用于营销投放

　　作为新消费时代的产物，小阔科技的身上不乏网红 “烙印”。

　　一方面，公司采取轻资产模式运营，毛利率极高。2023-2025年，小阔科技的毛利率分别为72.1%、69.8%、72.5%，远高于40%-50%的行业均值。据招股书披露，其基础口腔护理、专业及美容口腔护理和其他个护三大类产品皆通过OEM外包生产。其中，基础口腔护理（牙膏、牙刷）为总营收贡献超九成，毛利率稳定在70%以上；专业及美容口腔护理（漱口水、口腔喷雾、牙线）收入占比虽然从13.2%降至6.8%，但毛利率由64.1%上涨至65.1%。报告期内，公司的OEM代工厂数量保持在10-15家，在前五大供应商中，提供原材料及产品加工服务的供应商B采购额占比分别为8.3%、8.5%、5.2%。

　　另一方面，公司依赖线上渠道和明星效应，净利率畸低。2023-2024年，小阔科技的线上直销交易量浮动在2.6亿件上下，收入基本在10亿元级别。2025年，公司在抖音、快手、天猫、京东、拼多多和小红书六大电商平台的自营店铺交易总量同比激增78.8%至4.65亿件，总收入合计达17.77亿元，较2024年增长65.5%，约占当期总营收71.1%。

　　与此同时，小阔科技深谙明星流量密码。自2018年成立至今，公司共签约过13位品牌代言人，包括赵露思、檀健次、辛芷蕾等头部明星。2026年，小阔科技与现任品牌代言人华晨宇联合创办日化家居品牌“重点POINZ”，双方分别持股70%、30%，新品牌核心产品包括护手霜、花露水、护唇精华等产品，首日全渠道GMV便突破2100万元。

　　报告期内，公司的销售及分销开支占总营收的比例一度高达71.9%，近90%为营销支出，直接投向电商平台营销和服务费、品牌推广以及明星代言费。仅此一项占总营收比例就达到52.0%、52.6%、55.0%，占毛利润比例达86.7%、87.3%、85.4%。换言之，其利润空间近乎全部被高企的营销费用吞噬。2023-2025年，公司的经调整净利率分别为4.9%、4.8%、6.2%，而行业平均净利率约为10%。

　　中研网研究报告显示，以牙膏为代表的口腔清洁护理市场需求稳定，消费频率较高，但产品同质化严重、业内竞争激烈。随着消费者健康意识提升，行业已从基础清洁向功能性功效转变，美白、抗敏、抑菌等功效型产品成为品牌高端化、提高溢价能力的关键。为了应对趋势变化，各路玩家近年纷纷加大研发投入，2025年前三季度倍加洁和登康口腔（冷酸灵母公司）的研发费用率录得3.5%、3.3%，累计国内专利数量超过350项、260项。

　　相较之下，小阔科技的研发开支占比从2023年1.6%降至2025年的0.8%。截至2025年12月31日，公司仅有27名研发人员，占比低于5%，约为线上运营及内容制作员工数量十分之一；旗下专利共53项，在披露的25项重大专利中，只有一项是发明专利（一种祛除口腔烟味的组合物及其制备方法），其余均为漱口水瓶、牙刷筒、牙刷包装盖等实用新型专利或外观专利。

　　线上红利见顶、明星受众有限，小阔科技的产品力是否足够支撑其打赢这场“差异化”战役，目前看来并不明朗。

　　三年估值飙升近47倍对赌压顶 上市前“清仓式”分红1.3亿

　　趁着新消费的“东风”，小阔科技在2018-2021年内接连获得9轮融资，总金额达4.21亿元，平均每四个月就有近5000万到账。

　　更进一步来看，梅花创投是最早入局的私募股权投资机构，先后于2019年12月和2020年9月向公司注资1000万元、500万元，并以500万元对价接过老股东天津奇胜企业管理中心（有限合伙）所持注册资本。截至上市前，梅花创投合计持有公司8.83%的股权，是最大的外部投资方。

　　华兴新经济基金和字节跳动出手最为阔绰。前者2021年7月直接以7000万元入股，后者于2021年3月通过出资平台量子跃动以4000万元认购新增注册资本，并以1000万元接手个人股东江承志所持注册资本，同年7月再次出资1000万元。2026年1月，量子跃动分别以3000万元和1692.23万元向个人投资者张海燕（世纪金源副总裁黄涛的配偶）和野草创投转让股份，已收回投资成本78.2%。

　　此外，小阔科技的股东列表中还有创新工场、清流资本、野草创投、金鼎资本、基石资本、世纪金源等知名机构，机构投资方持股比例高达47.9%。2018年5月，公司首次融资前的估值仅为4000万元，而2021年9月最后一轮融资完成后其估值已飙升至18.72亿元，短短三年内翻了46.8倍。

　　尽管估值增速惊人，但与A股已上市的口腔清洁护理公司相比，小阔科技的市盈率并不算突出。若结合2026年1月股转时的公司估值（25.26亿元）和2025年经调整净利润（1.55亿元）简单推算，其静态市盈率PE约为16.30倍，而登康口腔、云南白药最新收盘日同指标分别为33.76倍、19.37倍，倍加洁上市以来最高动态PE曾达到55.69倍。这足以说明一级市场对小阔科技盈利质量和业绩可持续性的谨慎态度。

　　值得关注的是，外部机构投资方持股接近一半，未来可能对小阔科技的内部架构治理、上市后减持等方面造成影响。据招股书披露，如果公司自投资日期起计60个月内尚未完成合资格公开发售，投资方有权行使赎回权。而小阔科技的机构股东中超八成于2021年参投，2026年确实已是其IPO的最后期限。

　　虽然赎回条款在递表前终止，但公司2025年期末因此产生的负债账面价值达5.82亿元，约占当期流动负债61.0%。为了稳住机构投资方，小阔科技慷慨掏出1.30亿元用于派息，约占2025年经调整净利润的83.9%，向股东支付股息以部分结算赎回负债金额约为5415.90万元。

　　港股“口腔护理第一股”也曾是薇美姿（舒客母公司）的目标。同样的重营销、轻研发、对赌压顶，上市进程戛然而止触发连锁反应，公司陷入高达6.30亿元的回购纠纷，创始团队股权遭冻结，甚至一度沦落至司法拍卖的地步。2024年，倍加洁成为其第一大股东，却被反噬由盈转亏。相似的模式和处境，薇美姿的遭遇，或许正是小阔科技需要警惕的前车之鉴。