好医生云医疗毛利率大降：家族式控股，关联采购持续激增

　　《港湾商业观察》施子夫

　　近期，四川好医生云医疗科技集团股份有限公司（以下简称，好医生云医疗）向港交所主板提交上市申请，海通国际及中信证券为联席保荐人。

　　外界不少目光注意到，自成立之日起，好医生云医疗多年都处于亏损之中，并直至2022年公司才完成扭亏为盈。不过尽管实现盈利，公司依旧面临不少隐忧。不仅家族企业绝对控制，激增的关联交易也让外界需要特别警惕。

　　1

　　盈利不错仍亏5610万，毛利率大降

　　天眼查显示，好医生云医疗成立于2016年，通过互联网、医学知识图谱和数据分析技术解决基层医疗机构临床检验普遍不足的问题，致力于让优质医疗资源下沉至基层市场。

　　根据灼识咨询的数据，以2024年收入计，好医生云医疗在中国基层医疗赋能服务行业排名第二。截至2024年12月31日，以基层医疗终端客户（包括涵盖村卫生站、门诊部及诊所的基层医疗机构，及涵盖单体药店及中小连锁药店的基层药店）数量计，公司于中国基层医疗赋能服务行业中位列第二。公司亦是中国基层医疗行业唯一一家以数智化与AI辅助赋能的综合赋能平台，为基层医疗机构提供包括检验、诊断、用药及诊疗一体化在内的业务场景全覆盖解决方案。

　　目前，好医生云医疗已直接服务中国66.06万家基层医疗终端客户，覆盖县域超过99%。截至2025年6月末，公司的月均付费客户数超过12.43万家。

　　于往绩记录期间，好医生云医疗的收入来自提供药品供应链解决方案；检验诊断解决方案；及专病诊治解决方案。其中，药品供应链解决方案为主要的收入来源。

　　从2022年-2024年以及2025年1-6月（以下简称，报告期内），药品供应链解决方案实现收入分别为17.01亿元、24.48亿元、25.27亿元和14.77亿元，占当期收入的90.4%、79.9%、77.5%和78.1%。

　　药品供应链解决方案又细分为自有品牌药品业务和普药业务。期内，自有品牌药品业务占比58.1%、58.6%、56.5%和52.0%，普药业务占比分别为32.3%、21.3%、21.0%和26.1%。

　　于期内，好医生云医疗另一部分主要收入来自专病诊治解决方案。期内，该业务实现收入5.07亿元、6.67亿元和3.79亿元，占当期收入的16.5%、20.4%和20.1%。

　　由于药品供应链解决方案及专病诊治解决方案产生的收入有所增长，带动公司整体收入增长。报告期内，好医生云医疗实现收入分别为18.82亿元、30.65亿元、32.64亿元、18.91亿元，2023年、2024年及2025年上半年，公司收入同比增长62.8%、6.5%、23.9%。

　　不过另一边，好医生也在期内出现亏损的情况。报告期内，公司净利润分别为-83.4万元、6247.9万元、3780.6万元和3577万元，经调整净利润分别为490.7万元、6532.5万元、8666.0万元和6217.8万元，经调整净利润率分别为0.3%、2.1%、2.7%和3.3%。

　　对于2022年亏损，好医生云医疗表示，主要由于公司正在扩大药品供应链解决方案的规模，尚未开始提供专病诊治解决方案及权益股分赎回负债的公允价值变动录得亏损。截至2025年6月30日，好医生云医疗累计亏损为5610万元，乃由于公司自成立起至2022年一直产生亏损。

　　毛利率方面，由于期内药品供应链解决方案的毛利率出现下滑，公司整体毛利率也出现先升后降的趋势。

　　报告期内，药品供应链解决方案的毛利率分别为19.9%、23.7%、20.8%和19.9%，好医生云医疗的毛利率分别为20.5%、29.9%、26.4%和22.8%，2024年上半年为29%，换言之，今年上半年公司毛利率下降了6.2个百分点。

　　进一步分析，2024年药品供应链解决方案的毛利率较2023年同比下滑2.9个百分点，主要是由于COVID-19疫情的余波效应导致2023年医药需求强劲，推动售价上涨，促使毛利率提升。2024年，售价和毛利率回归到常态水平。

　　2

　　销售费用占比不低，研发费用率不足1%

　　由于业务规模的扩大及客户网络效应加深，在好医生云医疗的日常运营过程中，公司也投入不低的各项费用投入以推动收益增长。其中公司的销售及市场费用投入在期内最为突出。

　　好医生云医疗的销售及市场费用主要包括向CSO支付的市场及推广费用，以推广公司的品牌、产品及服务；销售及市场人员的雇员费用；及主要与销售及市场活动相关的差旅费。

　　报告期内，公司的销售及市场费用分别为2.62亿元、7.47亿元、6.98亿元和3.07亿元，约占当期收入的13.91%、24.37%、21.38%和16.22%。

　　尽管好医生云医疗表示，自身已在实施内部成本及费用控制政策，但通过对比不难看出，公司的销售及市场费用要远高于同一时期的行政费用及研发费用。

　　报告期各期，公司的行政费用分别为9238.5万元、9246.6万元、9690.6万元和6316.0万元，约占当期收入的4.91%、3.02%、2.97%和3.34%；研发费用分别为1143.9万元、848.9万元、754.9万元和1079.3万元，约占当期收入的0.61%、0.28%、0.23%和0.57%。

　　与此同时，好医生云医疗还需要化解自身因存货大幅走高带来的其他运营风险问题。

　　报告期各期末，公司的存货分别为2.56亿元、4.64亿元、6.03亿元和5.11亿元，存货周转天数分别为45.9天、61.3天、81.1天和69.8天；预付款项、其他应收款项及资产分别为2.26亿元、1.4亿元、1.42亿元和1.28亿元。

　　同一时期，公司的贸易应付款项及应付票据分别为1.19亿元、7.32亿元、9.42亿元和10.46亿元，各期贸易应付款项及应付票据周转天数分别为24.8天、72.2天、127.1天和124.3天；贸易应付款项及应计费用分别为4.07亿元、2.25亿元、2.52亿元和1.5亿元，合同负债分别为1.1亿元、2609.6万元、4243.5万元和5139.7万元。

　　报告期各期，公司的贸易应收款项及应收票据分别为1515.4万元、2985.8万元、7793.5万元和1.22亿元，贸易应收款项及应收票据周转天数分别为3.4天、2.7天、6.1天和9.8天。

　　受到预付款项、其他应收款项等数据走高的压力，报告期各期末，好医生云医疗的经营活动产生的现金流量净额分别为-2565.3万元、2459.0万元、3203.1万元和5038.6万元，2022年公司现金流录得流出。

　　另外，报告期各期末，好医生云医疗的流动资产净额分别为-6147.1万元、2.7亿元、1.57亿元和1.7亿元，资产净额分别为-1.64亿元、1.76亿元、2.16亿元和2.53亿元，2022年录得为负债。

　　截止报告期各期末，好医生云医疗的流动比率分别为0.9、1.3、1.1和1.1，期内持续在1上下，短期偿债能力较弱。各期公司的期末现金及现金等价物分别为6924.9万元、9007.0万元、1.28亿元和4466.4万元。

　　3

　　家族控股风险，关联采购激增至16.7%

　　截至最后实际可行日期，好医生云医疗已发行股分约32.79%由四川佳能达直接持有，而四川佳能达由耿福能及耿福昌（耿福能胞弟）分别持有60%及40%；公司已发行股分约21.21%由云医疗香港直接持有，而云医疗香港由GENG Jie（耿福能女儿）全资拥有；公司已发行股分约5.40%由横琴国医投资直接持有，而横琴国医投资由耿福能之子耿越飞作为其普通合伙人控制；公司已发行股分约4.72%由横琴云医疗直接持有，而横琴云医疗由耿福能作为其普通合伙人控制，其中19.61%由GENG Jie的配偶薛源持有；及公司已发行股分约1.87%由佳越瑞禾直接持有，而佳越瑞禾由耿富能作为其普通合伙人控制，其中耿富能及耿越飞分别持有50.00%及50%。

　　此外，GENG Jie、耿福能及耿越飞于2022年1月1日签订一致行动确认书，据此，GENG Jie、耿福能及耿越飞将就有关本公司事务的所有重大事宜行使其各自的提案权、提名权及表决权时采取一致行动。

　　因此，截至最后实际可行日期GENG Jie、耿福能、耿福昌、耿越飞、薛源、四川佳能达、云医疗香港、横琴云医疗、横琴国医投资及佳越瑞禾共同有权控制于公司股东大会上约65.99%表决权的行使。

　　新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅表示：从有利方面来看，家族控股往往意味着决策的高效性。家族成员之间基于血缘或长期共同生活的信任关系，在重大决策上能够快速达成共识，减少内部沟通成本与决策时间。在好医生云医疗这样快速发展且竞争激烈的行业，市场变化迅速，高效决策能使公司及时抓住机遇，如在拓展新业务领域、投资关键技术项目时，家族控股的公司可以迅速调配资源、制定策略并付诸行动，相比股权分散、决策流程繁琐的公司更具优势。家族成员通常对公司有着深厚的情感和强烈的责任感，他们将公司视为家族事业的核心，愿意为公司长期投入精力与资源，这种稳定性有助于公司制定并执行长期战略规划。对于好医生云医疗，在技术研发、品牌建设等都需要长期坚持，家族控股的这种稳定性能够保障公司在这些方面持续投入，逐步积累竞争优势。而且家族成员之间长期合作形成的默契与独特文化，有助于形成独特的企业文化，增强公司内部的凝聚力与向心力，提高员工的工作积极性与忠诚度，进而提升公司的整体运营效率。

　　袁帅指出，然而，家族控股也存在一些弊端。在公司治理结构上，可能存在不够完善的问题。由于家族成员在公司中占据主导地位，可能导致董事会、监事会等治理机构难以充分发挥监督与制衡作用，决策容易受到家族利益的影响，而非完全基于公司整体利益和股东利益最大化原则。这可能引发内部利益冲突，损害其他股东权益，影响公司的公平性与透明度。在人才选拔与任用方面，家族控股公司可能倾向于优先任用家族成员，即便其能力与岗位需求不匹配。这会限制外部优秀人才的进入，导致公司人才结构单一，缺乏多元化视角与创新思维。对于好医生云医疗，需要融合医学、信息技术、管理等多领域专业知识，若不能吸引外部专业人才，将影响公司的创新能力与技术水平提升。此外，家族控股还可能使公司面临传承风险。一旦家族核心成员出现意外或退休，若没有完善的传承计划，可能引发公司管理层的动荡，影响公司的稳定运营与发展战略的延续性。

　　由于家族企业控股，好医生云医疗的关联交易自然受到外界多重关注。

　　于往绩记录期间，公司的五大供应商中数家并非独立（统称非独立五大供应商）。其中公司的控股股东之一四川佳能达报告期内均位列好友医生云医疗的五大供应商之列。报告期内，向四川佳能达的采购额分别为4410万元、3.02亿元、4.04亿元和2.64亿元，占相关期间总采购金额分别2.5%、10.3%、13.7%及16.7%。短时间内，增长较快。

　　一家医药零售连锁店（亦为公司的客户A）是2022年好医生云医疗五大供应商之一。报告期内，向客户A（包括公司与其有业务往来的所有附属公司）的采购额分别为7600万元、5270万元、4280万元及2540万元，分别占相关期间总采购额的4.3%、1.8%、1.5%及1.6%。

　　截至报告期各期末，好医生云医疗的应付关联方款项分别为3.36亿元、3745.5万元、3136.9万元和3258.5万元。

　　此次IPO，公司计划将募集资金主要用于主要业务的全国扩展；开发强大的研发环境，以赋能基层医疗卫生市场；预期将用於潜在的战略投资及并购机会；营运资金及一般企业用途。（港湾财经出品）