机构：光大证券
研究员：陈彦彤/汪航宇/聂博雅
事件：千禾味业发布24 年年报与25 年一季报，24 年实现营收30.7 亿元，同比-4.2%；归母净利润5.1 亿元，同比-3.1%；扣非归母净利润5.0 亿元，同比-5.1%。其中，24Q4 实现营业收入7.9 亿元，同比-10.3%；归母净利润1.6 亿元，同比+13.4%；扣非归母净利润1.6 亿元，同比+8.6%。25Q1 营收8.3 亿元，同比-7.2%；归母净利润1.6 亿元，同比+3.7%；扣非归母净利润1.6 亿元，同比+4.7%。24 年公司分红比例达到99.9%（23 年分红比例为96.9%）。
竞争加剧、公司主动变革叠加高基数，酱油、食醋营收增长承压。分产品：24 年，酱油/食醋分别实现营收19.6/3.7 亿元，分别同比-3.8%/-12.5%，主要系市场竞争压力加剧，公司主动进行战略调整以及23 年基数较高；分量价看，24 年酱油量/价分别同比+1.3%/-5.0%，食醋量价分别同比-9.5%/-3.3%。25Q1 酱油/食醋分别实现营收5.4/1.0 亿元，分别同比-4.7%/-10.6%，主要系24Q1 基数较高以及负面舆情扰动。
分地区：24 年，东/南/中/北/西部营收分别同比-1.8%/+14.0%/-7.1%/-1.4%/-8.9%， 南部市场表现较好。25Q1 东/ 南/ 中/ 北/西部营收分别同比-1.3%/-2.4%/-6.1%/-12.0%/-8.9%。
分渠道：24 年，线上/线下营收分别同比-4.9%/-4.0%；25Q1 线上/线下营收分别同比-12.3%/-5.9%。
25Q1 末公司经销商总数为3282 家，较24 年末净减少34 家，持续优化经销商团队。
成本红利推升盈利能力水平，期间费用管控严格。24 年公司毛利率为37.2%，同比+0.04pcts。毛利率小幅微增主要系原材料成本下行以及产品结构优化。24 年公司期间费用率为17.7%，同比-0.3pcts。其中，销售/管理费用率分别为13.8%/2.4%，分别同比+1.5/-1.4pcts，销售费用率上升主要系促销及广告宣传投入增加，以及营收规模效应减弱。综上，24 年，公司的归母净利率为16.7%，同比+0.2pcts。25Q1公司毛利率为38.9%，同比+2.9pcts，主要系原材料成本红利。销售/管理费用率分别为12.5%/2.7%，分别同比+0.6pcts/持平，归母净利率为19.3%，同比+2.0pcts。
25 年持续提升组织效能，后续关注改革成效。由于23 年同期高基数、市场竞争激烈，以及公司主动进行战略调整，致使公司24 年业绩承压。产品方面，25 年公司将加大研发投入，持续提升产品品质，并强化成本管控。组织管理方面，25 年将实施动态薪酬和差异化授权，打造高效执行团队，提升运营效率。渠道方面，25 年公司将继续深化线下零售渠道合作，提升铺货率和市场覆盖度，提升特通渠道的服务质量，餐饮渠道则借助品牌势能参与竞争。
盈利预测、估值与评级：考虑行业竞争环境激烈，我们下调公司25-26 年归母净利润分别为5.70/6.33 亿元（较前次预测分别下调4.0%/6.8%），新增27 年归母净利润预测为6.99 亿元。当前股价对应25-27 年PE 为22x/19x/18x。公司产品符合行业健康化发展趋势，看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。
风险提示：流通渠道拓展不及预期，市场竞争加剧，食品安全风险。
