美国银行：英特尔股价领先于其盈利能力

　　英特尔于1月22日公布了2025财年第四季度（Q4）财报。公司给出的2026财年第一季度（Q1）指引令投资者失望，股价在次日大幅下挫，收于45.07美元，下跌17.03%。

　　在财报电话会议上，英特尔首席执行官陈立武谈到了市场高度关注的一个问题——英特尔18A制程（节点）的良率。

　　“我和我的团队正在不懈努力，提高晶圆厂的效率和产出。虽然目前的良率符合我们的内部计划，但仍低于我希望看到的水平。随着我们更好地支持客户，加快良率提升将成为2026年的重要杠杆。”

　　英特尔在财报电话会议中并未给出具体的良率百分比，这也让相关信息的可信度受到质疑。此前，KeyBanc分析师John Vinh曾在X上引用WallSt Engine的帖子称，英特尔晶圆代工的良率已超过60%。

　　英特尔疲弱指引并不令人意外，英特尔首席财务官David Zinsner也证实了这一点。他在电话会议上表示：“当你看Q1的毛利率下滑时，主要有两个因素。显然，在成本结构高度固定的情况下，收入下降会影响毛利率。另一部分原因是Panther Lake；虽然从Q4到Q1成本结构有所改善，但它仍然被稀释到公司整体平均水平，而且在业务组合中占比更高。”

　　竞争加剧，英特尔持续丢失市场份额

　　有报道指出，英特尔正面临日益激烈的竞争，并在消费级市场失去份额。AI需求推高了内存和SSD价格，甚至电源和散热风扇的成本也在上升。

　　AI热潮在营销层面同样未能利好PC市场。戴尔已承认，AI营销对PC销售帮助不大。

　　戴尔产品负责人Kevin Terwilliger表示：“在过去一年里，尤其从消费者角度来看，我们学到的一点是，他们并不是基于AI来做购买决策。”他还补充道：“事实上，我认为AI反而让他们更困惑，而不是帮助他们理解具体能带来什么效果。”

　　根据Mercury Research的数据并由Bernstein Research分析，苹果正持续蚕食英特尔在笔记本市场的份额，目前已达到与AMD相当的水平。有报道称，苹果可能会在今年春季推出一款低价MacBook。

　　与此同时，高通计划在2026年上半年推出Snapdragon X2 Plus和Snapdragon X2 Elite，这些CPU前景可期。尽管由于Windowson ARM体验不佳，高通目前尚未获得太多市场份额，但今年可能会有所不同。

　　高通寄希望于Snapdragon GuardianTechnology，以提升其芯片对企业客户的吸引力。

　　美国银行：英特尔股价领先于其盈利能力

　　财报发布后，美国银行分析师Vivek Arya及其团队更新了对英特尔股票的看法。

　　分析师指出，英特尔尚无法在当前18A制程上为自家产品实现理想良率，在缺乏规模和执行历史的晶圆代工市场中，未来的14A制程也可能难以向外部客户承诺稳定可靠的生产。

　　团队预计，英特尔未来三年的年销售增长率为3%–7%，其中外部晶圆代工收入预计在2027年为20亿美元、2028年为40亿美元。

　　Arya认为，即便到2028年，英特尔的备考每股收益（pro-formaEPS）仍将低于1美元，原因主要有三点：

　　外部代工客户需要额外的支出和资本开支；

　　基于ARM架构的服务器正在抢占AI市场份额；

　　每年12亿–20亿美元的非控股权益贡献，对披露的备考EPS构成约25%–30%的拖累。

　　Arya在研究报告中重申对英特尔股票的“跑输大盘”评级，目标价40美元，基于其对2027年企业价值/销售比的3.5倍估值，处于历史区间1.7–4倍之内。

　　英特尔面临的风险与潜在利好

　　下行风险：

　　英特尔代工业务良率和产能爬坡低于预期，尤其是18A及即将推出的14A

　　缺乏重要的外部晶圆代工客户

　　成熟PC市场需求弱于预期

　　向主要CPU竞争对手加速丢失市场份额

　　上行风险：

　　关键外部封装/晶圆代工订单，显著提升收入和产能利用率

　　18A和14A良率及爬坡速度超预期，改善毛利率和产能利用

　　Windows10换机潮或AI提振带来PC市场超预期表现

　　地缘政治紧张局势提升市场对本土制造资产的情绪

　　晶圆厂仍在“烧钱”

　　英特尔晶圆厂仍是最大问题。公司10-K文件显示，2025财年代工业务的营业亏损达103亿美元，虽低于2024年的133亿美元，但仍然十分严峻。

　　在外部客户可能要等到2026年底良率明显改善、2027年才开始量产的情况下，目前晶圆厂几乎只有英特尔自身一个客户。

　　由于晶圆厂的基本状况并未发生实质性变化，可以预计2026财年的代工业务营业亏损规模，大致仍将接近2025年水平。