中信建投证券：中央经济工作会议的四个看点

专题：中央经济工作会议在北京举行 业内机构解读

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　　来源：中信建投证券

　　核心观点

　　一看会议对形势判断，对当下社会热议的经济问题，此次会议给出定论，“这些大多是发展中、转型中的问题，经过努力是可以解决的”。

　　二看政策勾画的2026年经济图景，拓展新空间的内需、止跌回稳的投资、主动化债的地方财政、深入推进的反内卷、稳定的地产、逐渐壮大的新动能、逐步落地的多项长期改革。

　　三看会议给出的增量政策，财政方向是“更加积极”，除了赤字率仍维持高位之外，举债规模进一步扩张，地方债务风险兜底，税制改革，这些都是增量。货币政策“适度宽松”，锚定“物价合理回升”，预计力度至少与今年齐平。

　　四看产业趋势，重视新动能、人工智能、服务业、新能源、海洋经济及反内卷。

　　信息或事件

　　中央经济工作会议12月10日至11日在北京举行。

　　一、积极政策取向未变，有利于经济修复和资产价格

　　去年中央经济工作会议将财政政策的表述由“积极”调整为“更加积极”，将货币政策的表述由“稳健”调整为“适度宽松”。

　　今年中央经济工作会议对宏观政策的定调与去年一致，均为“实施更加积极有为的宏观政策”，提出“要继续实施更加积极的财政政策”、“要继续实施适度宽松的货币政策”。

　　虽然表述一致，但也说明偏积极、偏宽松的政策取向未变。这有利于经济的修复，有利于“充分挖掘经济潜能”，也降低了资产价格转向的风险。而2020年下半年疫情有效管控后货币政策率先边际回收则导致债市调整，2021年财政政策的回收则对经济和股市带来一定压力。

　　二、财政总量将延续扩张，化债或进一步提速

　　会议强调，“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”、“重视解决地方财政困难”。因此我们预计2026年赤字率将继续保持在4%的历史较高水平，中长期特别国债（不考虑资本补充债）至少提高至1.5万亿元，而专项债或继续大幅扩张至5万亿元。

　　地方专项债的大幅扩张一方面是解决地方财政困难，另一方面则是“督促各地主动化债”的新要求下，地方也需要更多资源支持。今年地方新增专项债已有近1.4万亿用于化债，远高于计划的8000亿，导致项目债额度压缩，制约了投资。因此明年或将考虑化债资金需求的现实情况，大幅度提升专项债规模。

　　此外，“健全地方税体系”或意味着明年税制改革将有落子，此前二十届三中全会提出“推进消费税征收环节后移并稳步下划地方”、“优化共享税分享比例”，因此当前生产端征收、中央独享的消费税或在明年向批发零售端征收、央地共享的方向改革，而增值税、所得税的分享比例也可能加大向地方倾斜。

　　三、货币政策将继续降准降息，并在结构上进一步发力

　　会议强调，“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕”，稳增长、提物价、充裕流动性要求下，总量型的货币政策工具预计难以缺席，至少降准降息一次。

　　“引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”的表述，则意味着更多结构性工具的出台。

　　四、扩大内需为重点工作之首，房地产要求“着力稳定”

　　会议对经济形势的判断指出“国内供强需弱矛盾突出”。因此明年的重点工作中，“坚持内需主导，建设强大国内市场”排在第一位。

　　提振消费又放在内需首位，需求端主要从“制定实施城乡居民增收计划”、“优化两新政策实施”来布局，即一方面通过稳增长稳就业提高居民收入，一方面继续发挥财政补贴政策作用，但耐用消费品历经两轮补贴后需求有所透支，未来消费补贴或向其他商品及服务消费倾斜，会议也强调“释放服务消费潜力”。供给端则重视“扩大优质商品和服务供给”、“清理消费领域不合理限制措施”。

　　投资强调止跌回稳，要求“适当增加中央预算内投资规模”、“优化实施两重项目”、“继续发挥新型政策性金融工具作用”、“高质量推进城市更新”。明年是十五五开局之年，新的重大项目也将陆续启动，在中央预算、特别国债、准财政工具资金增加的支持下，以及减少化债资金对项目类专项债的挤压后，预计基建投资可以实现改善。

　　关于房地产，要求“着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等”、“深化住房公积金制度改革”。预计明年将继续推出需求端的支持性政策，包括税费减免、加大公积金贷款力度、限购放松甚至房贷贴息等，地方收储也可能进入实质性落实阶段。但“控增量”要求下，房地产投资难改负增长局面。

　　五、产业层面重视新动能、人工智能、服务业、新能源、海洋经济及反内卷

　　“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”排在明年重点工作第二位。会议要求“实施新一轮重点产业链高质量发展行动。深化拓展人工智能+”，可见科技创新与产业升级仍是实体经济发展的关键。

　　此外，会议强调“制定服务业扩能提质行动方案”、“加快新型能源体系建设，扩大绿电应用”、“加强主要海湾整体规划，推动海洋经济高质量发展”，相应的服务业、新能源、海洋经济将展现更多增量空间。

　　而“制定全国统一大市场建设条例，深入整治内卷式竞争”，意味着明年反内卷政策将继续深化、落地，内卷重灾区的行业供给将受到一定制约，但有利于PPI的回升。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

　　欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

　　地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。