在确定的峰顶，眺望流动的云端⎜11月月度报告

专题：银华基金投顾每日观点

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　来源：银华基金投顾

　　当时间的脚步即将踏入这一年中最后一个月份的时候，2025年的A股市场正以一抹亮色点染K线图的终端。在境内外多重因素的相互作用下，A股迎来了一轮估值修复，指数蜿蜒而上；而在指数上行的背后则是宏观经济在结构与动能的重塑中，中国力量在外部压力下呈现出韧性，为这不平凡的一年征程努力画上一个相对完美的句号。

　　然而，当我们将目光投向时序的更迭，2026年的轮廓在微光中依稀可见。全球风险事件或暗流涌动，旧模式与新范式参差交织。

　　站在即将到来的岁末交汇点，我们并非被动等待的观星者。守住2025年的胜利果实，于宏观变局中开启投资的新棋局，需要的不仅是胆大信心，更需要的是我们对于中长期经济形势与政策路径的深刻判断，在本月的策略报告中，我们围绕着经济数据、政策选择和生态面的变化，去推演后续大类资产配置逻辑的变化，希望对各位投资者朋友有帮助。

　　一、宏观：从数据判研到政策预期

　　1，境内宏观：经济趋缓或逐步得到确认，部分政策正在推动之中

　　首先让我们聚焦11月发布的三季度经济数据。根据国家统计局数据显示，三季度GDP增速为4.8%，相较于Q1（5.4%）和Q2（5.2%）的增速有所下行，但从整体来看，全年守住5%既定目标的压力或不大；值得关注的是，GDP平减指数为-1%，连续10个季度处于物价的收缩区间，稳物价的压力或进一步提升，由此或带来更多的政策预期；而更需要关注的是，10月份70个大中城市的二手房价环比全线下跌，新房环比仅有7个城市的价格出现上涨，房价下行的问题进一步凸显，而价格预期偏弱导致居民对于房地产的配置动力较弱，和金融数据中居民中长期贷款增速持续走低可以得到很好的相互印证。

　　三季度GDP如市场普遍预期，呈现了增速下行的趋势，主要受宏观政策多在上半年发力，和部分政策的边际效应下降的影响。虽然从政府工作目标的角度看，“保五”的压力并不大，政策在12月出台的概率不高，但从经济的内生运行看，730政治局会议提出的“持续发力、适时加力”，其现实意义或在四季度剩余的时间里不断加码。

　　再来看细分项的经济数据表现。10月工业增加值同比增速为4.9%，社会消费零售总额为同比增长2.9%，增速较上月均进一步放缓，经济整体增速可能趋缓，且可能存在内生性动力不足的问题。考虑到去年924后政策力度较强，带动2024年10月以后经济数据快速修复，形成了较高的基数，受翘尾因素影响，经济数据趋缓的趋势后续或进一步加速。

　　综上，鉴于经济增速的回落有加速迹象，政策“适时加力”的可能性有所提升，降准、非对称降息等市场普遍预期较高的政策或有一定概率在Q4推出，我们认为概率或依然存在，包括央行重启国债购买等政策的落地力度或对A股和债券市场构成一定程度的积极影响。考虑到经济内生动能持续偏弱，更大剂量的总量政策，以及“财政+金融”的政策组合拳在2026年Q1推出的可能性也在提升。

　　在我们回顾完过去一段时间的经济数据后，再来看下对未来有预判性的先导性指标，以11月公布的PMI数据为例，制造业PMI读数为49.0%，较前值49.8%进一步回落，且持续处于经济的收缩区间，反映出制造业后面所面对的低预期现实。

　　从三个方向对制造业PMI数据进行具体拆解。

　　首先来关注下供需两端，PMI生产指数为49.7%，前值为51.9%，回落2.2个百分点；PMI新订单指数为48.8%，前值为49.7%，同步回落，而其中的PMI新出口订单指数为45.9%，前值为47.8%，供需（包括外需）两方面均在收缩，内外需都面临着一定的压力，供需两端不旺，后续或对经济发展构成制约。

　　其次，我们关注下价格信号，PMI出厂价格指数为47.5%，前值为48.2%，连续17个月低于荣枯线，这或显示PPI的环比增速不会在短期内快速提振，工业企业利润的持续改善，还需要政策进一步发力。

　　最后，从企业的规模分型看，大、中、小型企业PMI分别为49.9%、48.7%和47.1%，特别是前期数据表现较强的大型企业PMI也落入收缩区间，说明经济增速的回落具有一定的整体性，而非局部问题，政策加力的现实意义在不断放大。

　　2，境内宏观：解读“十五五”规划，以及后续的投资观察

　　无论是对以GDP为代表的同步指标，还是对以PMI为代表的先导指标进行分析，都属于宏观研究体系里的中短期观察，在收官之月即将到来时，让我们聚焦“十五五”规划中更长周期的布局谋篇，或对未来的中长期判断有更多积极的意义。

　　10月20日-23日二十届四中全会在北京举行，审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》。会议闭幕后，发布了《中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议公报》。公报提出的“十五五”发展目标相比“十四五”更加简洁精炼，可以总结为6个方面，包括：经济发展、改革开放、文化建设、生态文明、社会民生、国家治理。其中，比“十四五”新增的表述是“科技自立自强水平大幅提高”。

　　首先关注公报中“十五五”规划提及的八个背景，所谓“背景”即官方关注的重点，它既是我们现在问题，也是为了破局的关键，或也是政策实施的重点。“十五五”规划在境外侧聚焦三个背景，分别是“全球经贸摩擦”、“地缘政治不确定性”、和“全球科技竞争”。在境内聚焦五大变化，分别是经济的破旧立新、强化内需、日益突出的人口问题、共同富裕和低通胀压力。值得一提的是，“低通胀”问题得到了官方的极大关注，从去年924后多次提及的“促进物价温和回升”的政策路线有望得到良好的延续，这个话题之下派生的“反内卷”、“经济结构转型”、“地方政府化债”和“宽松的货币政策”在2026年延续的概率或相对较高。

　　其次关于大家关心的“十五五”发展目标。

　　（1）在经济增长目标的层面，“十四五”开始不设中长期定量目标，预计“十五五”可能也不会，但我们判断年度目标仍然会每年都有。

　　（2）尽管“十五五”可能不设五年定量目标，但按照2035年“人均GDP达到中等发达国家水平”的远景目标来看，未来十年名义GDP增速应不低于5.4%，“十五五”期间不宜低于5.5%。此外，根据之前政府部门提到2035年GDP或人均GDP比2020年翻一番的说法，这个虽没有作为定量目标，但可以作为“十五五”的参考，以“翻一番”的说法来看，或需要2025-2035年实际GDP增速不低于4.4%，“十五五”不低于4.7%。

　　关于其他目标，公报提出的“十五五”发展目标相比“十四五”更加简洁精炼，可以总结为6个方面，包括：经济发展、改革开放、文化建设、生态文明、社会民生、国家治理。需要我们关注的是，相比“十四五”新增的表述是“科技自立自强水平大幅提高”。再结合“十五五”中关于境内外环境的描述，在多重力量的推动下，科技创新、科技自强自立在经济发展中的意义或进一步凸显。

　　再来看“十五五”规划的重点工作。与“十四五”相比，12个重点任务的领域一致，但顺序有细微差异，现代产业体系、对外开放、社会民生三个主题更靠前，绿色发展比“十四五”略靠后。

　　在重点词上，“现代产业体系”的顺序更靠前，从第二位提高到第一位；明确了现代产业体系的方向，即“三化”，智能化、绿色化、融合化；同时，建设目标从“十四五”的“制造强国、质量强国、网络强国、数字中国”变成“十五五”的“制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国”；且延续了“十四五”“保持制造业比重基本稳定”的提法，“十五五”提出“保持制造业合理比重”；还明确提出“构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系”。

　　“创新”领域，首先“新质生产力”被置于科技创新的核心位置，明确了科技创新的首要任务是“引领发展新质生产力”；其次数字中国的定位发生了变化，在“十四五”公报放在“现代产业体系”下面，而“十五五”放在“创新”下面；最后。强调原始创新和基础研究，公报强调“要加强原始创新和关键核心技术攻关”。

　　在“内需”领域，内需特别是消费的重要性进一步提高，比如，经济循环方面没有再讲双循环，而是强调“增强国内大循环内生动力和可靠性”。新提出了“两个结合”，公报强调“坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合”。此外，开始更多关注需求对供给的影响、关注供需双向关系，相比于“十四五”强调更多的是供给创造需求，而这次“十五五”更注重双向互动关系，“以新需求引领新供给，以新供给创造新需求”。坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点，下定决心，强力清除掉那些现存的地方保护主义、不统一的市场规则，以及阻碍要素流动的各种制度性障碍。

　　对于“对外开放”我们可以看到，第一“对外开放”的顺序更靠前，是提升幅度最大的主题；其次，强调“制度型开放”，不再是过去那种简单的开放，比如降低关税、允许外资进入某个行业，而是转向规则层面的对接。第三，提到“积极扩大自主开放”，强调这种开放是中国基于自身发展需要而主动采取的行动，体现了一种战略定力和自信。最后，提到“拓展双向投资合作空间”，“双向”既包括“引进来”（吸引外商来华投资），也包括“走出去”（支持中国企业对外投资）。

　　有关“经济体制”，“更好发挥经济体制改革牵引作用”的表述，突出了经济体制改革的火车头地位。同时，相比“十四五”，更注重“加快完善要素市场化配置体制机制”。

　　“区域发展”领域，首次强调四大战略叠加效应，注重战略合力；强调“优化重大生产力布局”，这与此前提出的“因地制宜发展新质生产力”的要求一致，不鼓励各地盲目“一哄而上”发展特定产业；将“加强海洋开发利用保护”单独列出，体现了对海洋经济和海洋安全的重视。

　　“社会民生”领域，提出共同富裕是重要要求；“十五五”时期的民生工作，总目标是扎实推进共同富裕。将资源优先集中在最基本、覆盖面最广、最能保障社会底线的领域，即“加强普惠性、基础性、兜底性民生建设”；提出“畅通社会流动渠道”，表明在推进共同富裕的过程中，不只是看重结果公平，也更强调机会公平。

　　综上，从二级市场投资的角度看，我们认为以下是“十五五”规划下值得关注的方向。

　　1）科技：科技创新依然是政府关注的最重要方向，科技创新和建设现代产业体系（“三化”）相辅相成，两者作为最重要的重点工作，在“十五五”中会获得最多的资源倾斜。人工智能、芯片半导体、机器人、创新药等赛道将保有长周期的热度。

　　2）内需：不提“双循环”而更加关注“内循环”，提振内需的迫切意义进一步提升；内需政策或从前期的“供给侧”慢慢转向“需求侧”，特别是工资提振和全面补贴等政策或在未来五年择机推出，但这一转向可能需要一定的认知时间。

　　3）反内卷：反内卷并入全国统一大市场的概念体系中（可参见2025年9月16日《求是》杂志中的《纵深推进全国统一大市场建设》的具体表述），实现了定位升级，我们不应该不低估反内卷的力度和决心，并持续关注是反内卷路径上的相关信号。

　　4）对外开放：“走出去”的力度可能更大，特别是具有比较优势的先进制造产业，开拓海外市场将成为新的增长点。而中美贸易关系缓和的大背景以及稀土的博弈价值，或成为这条政策路线的有效助力。

　　5）区域发展：超长期国债、地方政府化债、央地关系重塑，这些长周期的命题有望在新的周期中得到破题，这些问题并非独立命题，和反内卷、房地产、现代产业等话题都高度相关。

　　6）社会民生：“加强普惠性、基础性、兜底性民生建设”的部分政策在2025年已经逐步开展，相关政策通路已经被打开，其力度有望在后续五年逐步提升，补助力度或接近东亚其他发达国家的水平。

　　3，境外宏观：中美高层会晤，或引发全球大类资产配置逻辑的迁移

　　在过去的一个月时间里，全球范围的贸易摩擦也得到了极大的缓解。10月30日上午，历时约1小时40分钟后，中美两国元首在韩国釜山的会晤结束，中方通稿“中美应把握好方向，驾驭住大局，让中美这艘大船平稳前行”；美方特朗普表态积极，称打分是“12 out of 10”。

　　会谈上达成了相关成果。第一，取消针对中国商品加征的10%的芬太尼关税，对中国加征的24%对等关税将继续暂停一年；第二，美方将暂停实施其9月29日公布的出口管制50%穿透性规则一年。中方将暂停实施10月9日公布的相关出口管制等措施一年（稀土）；第三，双方还就海事、物流和造船业方面的管制、芬太尼禁毒合作、扩大农产品贸易、相关企业个案处理等问题达成共识。双方进一步确认了马德里经贸磋商成果，美方在投资等领域作出积极承诺，中方将与美方妥善解决TikTok相关问题。

　　此次谈判中美国取消10%芬太尼关税，对于24%对等关税，美方选择继续暂停一年，美对华进口商品的关税税率由此前57.6%降至47.6%，有一定程度下行，但仍显著高于其他经济体（10%-20%），且美国与越南、泰国等东南亚国家约定了转运货物关税税率为40%，同样也低于47.6%的关税税率。根据大部分投研机构预计，剩余10%的芬太尼关税，中美双方仍有博弈空间。

　　更低的关税税率带来平稳的外贸环境，或对中国经济也会产生积极的影响。根据高盛的预测，未来几年中国出口量将每年增长5-6%，获得更多全球市场份额并推动整体经济扩张，高盛将对中国2025年实际GDP增速预测从4.9%上调至5.0%。对于2026年和2027年，高盛将实际GDP增速预测从4.3%和4.0%分别上调至4.8%和4.7%。（资讯来源：华尔街见闻）

　　釜山会晤后，中美两国达成了关税和管制的暂缓，但暂缓不等于彻底解决，在大类资产配置中仍需保持一份谨慎，以应对可能发生的变数。但展望2026年，中美贸易冲突或已不再是市场最主线的议题，无论是对于国内经济事务，还是对于全球大类资产配置，交易主线在2026年或将会发生变化。

　　回望2025年，我们可以看到，全球范围的大类资产表现与贸易冲突或呈现较强的相关性，“避险”和“对抗”是2025年的关键词。

　　首先，避险情绪驱动金价上行。具体表现是黄金走强，但其他工业大宗商品走弱。

　　其次，在对抗逻辑下，部分资产受益于中美科技对抗而持续走强，科技成长相关概念在A股表现更强，呈现出估值偏高的特征。

　　此外，对等关税的扰动和美联储的降息为弱美元在2025年延续创造了条件。美元指数从最高110附近回落至最低96附近，带来全球市场资金流向的变化，给新兴市场的资本市场创造了更多的机会。

　　但随着中美贸易冲突趋于缓和，全球范围的避险情绪有望回落，从而对2026年大类资产配置的逻辑产生影响。

　　我们认为进入到2026年，随着广义地缘政治冲突的阶段性缓和，在2025年极致呈现的部分资产走势或有较大概率无法继续复制，全球范围的风险偏好或在一定程度上被提振，资本市场和大宗商品或普遍性走强，避险资产的配置价值依然存在，但需要重新定义预期收益。

　　关于后续政策路径，我们也可以从官方的表述中窥见方向。在当前的语言环境下，大规模刺激政策特别是财政端的系统性发力，在短期内或并不现实，考虑到经济下行与外部压力，金融宽松有一定的可能性。

　　二、生态和资金面：央行三季度货币政策执行报告

　　1，从“十五五”规划辅导读本看监管部门的长期意志

　　为帮助广大党员、干部、群众深入学习贯彻党的二十届四中全会精神，中央有关部门编写了《〈中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议〉辅导读本》。其体现了央行、证监会及财政部三大重要金融部门对“十五五”精神的进一步传达。辅导读本总结了“十四五”期间的政策，并肯定了“十五五”规划的政策方向，起到承上启下的作用，但新增信息量相对有限。

　　其中，中国人民银行行长潘功胜在《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》一文中提到“对金融市场，及时矫正和阻断市场‘羊群效应’”。在行为金融学中，羊群效应指个体在群体的压力下，放弃自己的意见或判断，而采取与大多数人一致的行为。在2024和2025年，债市均出现了持续性单边上涨的行情，容易助长市场的一致性预期，并导致预期的自我实现，形成非理性交易。

　　我们认为，央行在此处主要表达的是，对这一类有代表性现象的坚决矫正和阻断。在此提出，足见央行对于金融市场中一致性预期的高关注度。而我们更需要关注的是，原文中的主体是“金融市场”而非单纯的债券市场，表达监管部门对于股市和债市的一致性预期和趋同性行为都非常关注。

　　2，《三季度货币政策执行报告》的言外之意

　　我们再聚焦11月11日中国人民银行发布的《三季度货币政策执行报告》。

　　首先值得关注的是“跨周期调节”这一表述重新出现。

　　其次，我们关注专栏4《保持合理的利率比价关系》中的具体表达。专栏4在一开始就强调了“利率及其比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义”，将央行长期关注的利率问题，进一步延伸并形成了广义的“利率体系”，“例如存款和贷款利率、债券收益率、股票股息率、房屋租售比之间都形成比价关系”。其中需要我们特别关注的是，当政策利率逐步走低的同时，“股票股息率”和“房屋租售比”或也会随之下行，广义利率体系的中枢不是一成不变的，而是随政策利率的调整而调整。

　　最重要的是，央行提出了需要关注的具体五组比值关系，我们认为金融产品收益率的收敛、维护银行净息差、扭转利率曲线形态以及信用利差，或是央行非常关注的问题，其具体行动，可能会随市场进展而进行相机调整。

　　最后，在本月的月报中，我们继续重申，应当重视存款重新定价所带来的居民行为模式变化。特别是进入到2026年后，CPI和PPI有望回正，较低的无风险收益率和不断回升的通胀水平，对财富管理参与主体的行为模式或构成更大的心理冲击，从而推动居民部门财富管理资金的缓慢迁移。

　　总体而言，在低利率环境下，整个存款搬家的过程在前期可能有一定时滞，但一旦通过拐点，居民存款向权益市场的迁徙或将快速演绎。

　　综上，对于A股，我们仍然维持相对积极的长期判断，但A股估值略高+政策预期走弱，短期内建议增加防御性，如果政策在2026年释放，我们认为后市震荡上行的概率较高。

　　三、策略回顾及展望

　　依旧再来看A/H股当前的估值水平，继续面临压力。随着市场的上涨，境内多数权益指数的PB估值十年长期分位数抬升到中位数及以上；利润周期底部下，PE估值在短、中、长期也均较高。不过全球横向对比来看，港股的估值在全球主要市场中仍处于偏低水平。

　　11月，固收市场维持低波震荡，我们对固收侧的观点整体保持不变，但从微观角度进行了一些优化。权益市场也呈现震荡格局，我们维持之前的判断。

　　后续，我们对于12月资产的展望如下：

　　上下滑动查看完整风险提示：

　　管理型基金投资顾问服务由银华基金管理股份有限公司提供。投顾组合建议中可能包含银华基金管理的基金产品及其它基金管理人的基金产品。投资者投资基金投顾组合策略应遵循“买者自负”原则，在全面了解基金投顾组合策略的风险收益特征、运作特点及适当性匹配意见的基础上，结合自身情况选择合适的基金投顾组合策略，谨慎作出投资决策，独立承担投资风险。银华基金不保证基金投资组合策略一定盈利及最低收益，也不做保本承诺。基金投资组合策略的风险特征与单只基金产品的风险特征存在差异。投顾服务的过往业绩并不预示其未来业绩表现，为其它投资人创造的收益并不构成业绩表现的保证。基金投资顾问业务尚处于试点阶段，基金投资顾问机构存在因试点资格被取消不能继续提供服务的风险。市场有风险，投资需谨慎。

　　根据有关法律法规，银华基金管理股份有限公司做出如下风险揭示：

　　一、依据投资对象的不同，基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，您承担的风险也越大。

　　二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。

　　三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

　　四、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证上述提及基金一定盈利，也不保证最低收益。上述提及基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对上述提及基金业绩表现的保证。银华基金管理股份有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

　　数据来源：wind，国际统计局，东吴证券，新华社，华尔街见闻，民生证券，中国人民银行